【并购案例学习笔记】A吸B冠豪高新换股吸收合并粤华包（上）(主管:QQ66306964 主管:skype live:.cid.6c7b79dae5ec9830)世纪娱乐注册全文8027字（上下两篇），重点文字加粗，交易特殊点蓝色加粗，复习法规为灰色字体，监管问答和操作总结均为特殊格式，略读需6分钟，详读需15分钟。
本案例是同一控制下A股吸收合并B股上市公司的案例，B股的来历是证券市场刚建立的时候为满足外资参与而专门设计的板块，用人民币报价，用港币或美元交易，B股的投资者在境外或在中国港澳台。随着QFII的便利性增加以及沪深港通的开通，通过B股配置中国市场的外资越来越少，B股市场融资功能受限，尤其在注册制全面推行之后，B股变得越来越边缘化，成了历史遗留问题。
1、由于两家都是上市公司，存在公开市场报价，因此估值依据是券商的估值报告；
2、换股价格给B股60.49%溢价，监管对此进行了问询，由于B股市场普遍存在流通性差、估值低的问题，因此可比的A股吸并B股案例中往往给予B股一定的溢价；
3、中国现行有效的法律法规对于因换股吸收合并所取得股份的锁定期并无明确规定，本案例参考《重组管理办法》以及市场案例，对控股股东及其关联方锁定36个月，其他股东锁定12个月。同时，控股股东锁定36个月再通过股东大会批准可以免于发出要约；
4、本案例B股异议股东的现金选择权价格较换股价格折价37.78%，监管对此着重进行了问询。一般为了促进B股股东积极参与换股，减少其退出而带来的资金压力，市场上A股吸并B股交易中被吸并方现金选择权较换股价格都会存在折价，折价率大概分布在21.43%-35.48%之间;
5、监管特别关注被吸并方注销法人资格后，对资质申领、核心资产权属变更或划分等事项的影响，本案例的方案B股公司是控股型公司，主要通过下属公司开展生产经营，B股公司层面不从事生产经营，不涉及重大业务合同，没有业务资质，世纪娱乐不涉及土地使用权、房屋所有权、知识产权等资产变更，给方案的实施提供了很大的便利，可供参考；
6、本案例还涉及权力受限的换股股东所持股份的处理、合并的债务处理、债权人权益保护的安排、员工安置等安排；
7、B股公司控股子公司曾发生较大生产安全责任事故、排放大气污染物被相关主管部门予以行政处罚，监管对此也进行了关注。
冠豪高新以发行A股的方式换股吸收合并粤华包，即冠豪高新作为合并方，向粤华包的所有换股股东发行A股股票交换该等股东所持有的粤华包股票；同时，冠豪高新拟采用询价发行方式向不超过35名特定投资者非公开发行A股股份募集配套资金不超过5亿元。
本次换股吸收合并完成后，粤华包将终止上市并注销法人资格，冠豪高新将承继及承接粤华包的全部资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利与义务。冠豪高新因本次换股吸收合并所发行的A股股票将申请在上交所主板上市流通。
冠豪高新主要产品为热敏纸、热升华转印纸、不干胶、无碳复写纸等高端特种纸，是以“涂布”技术为核心的行业领军企业。
粤华包主要生产高档涂布白卡纸，“红塔”牌涂布白卡纸在国内外白卡纸行业中具有品质领先地位，代表着中国涂布白卡纸技术及产品的最高水平。
粤华包B股于2000年在深交所上市，其后由于我国B股市场融资功能受限，粤华包上市后一直无法通过资本市场融资。同时，粤华包B股票股票流动性较弱、股票估值显著低于A股同行业上市公司水平，不利于发展及维护中小股东权益。
本次换股吸收合并中，冠豪高新的控股东为中国纸业，实际控制人诚通集团。粤华包的控股股东为华新发展，直接控制人为中国纸业，实际控制人诚通集团。
本次交易完成后，冠豪高新将在原有主营业务的基础上，增加高档涂布白卡纸、造纸化工品、彩色印刷品的研发、生产制造和销售业务。
两家上市公司的主要生产基地均位于广东，生产原材料亦重叠，合并后有利于双方在采购、研发、生产及物流渠道等方面最大化发挥规模效应和协同效应。合并后的上市公司可充分利用冠豪高新湛江东海岛基地，集中打造中国纸业高端产品发展基地，实现上市公司生产规模、产品品种、技术实力及管理运营的全方位提升。
不考虑募集配套资金影响，冠豪高新最近一年及一期的资产总额、营业收入、利润总额、净利润及归母净利润均将得到显著提升，最近一年基本每股收益略有下降，但最近一期基本每股收益交易后增厚25.63%，最近一期扣除非经常性损益后的基本每股收交易后增厚21.51%。
2019年摊薄的原因是粤华包受浆价波动和自身经营情况影响，业绩尚未完全恢复；2020年1-9月，粤华包市场开拓和成本管控增效明显，同时原材料价格恢复合理水平，经营业绩较去年同期取得显著提升，较大幅度增厚冠豪高新每股收益。
本次交易的定价基准日为2020年9月23日（合并双方首次董事会决议公告日），冠豪高新换股价格为定价基准日前20个交易日的A股股票交易均价，即3.62元/股。
粤华包换股价格以定价基准日前20个交易日的B股股票交易均价2.86港元/股为基础，并在此基础上给予60.49%的溢价，也即4.59港元/股。采用B股停牌前一交易日即2020年9月8日中国人民银行公布的人民币兑换港元的中间价（1港元=0.8821人民币）进行折算，折合人民币4.05元/股。
每1股粤华包股票可以换得冠豪高新股票数=粤华包的换股价格/冠豪高新的换股价格（计算结果按四舍五入保留四位小数）。根据上述公式，粤华包与冠豪高新的换股比例为1:1.1188，即每1股粤华包股票可以换得1.1188股冠豪高新股票。
【监管关注】说明粤华包以定价基准日前20个交易日交易均价确定换股价基础，以及给予60.49%溢价的主要考虑和合理性，并结合前期市场案例分析说明。
本次交易中，粤华包换股价格较定价基准日前20个交易日交易均价溢价60.49%，系充分参照可比公司估值水平、可比交易换股溢价水平、A股股价较B股股价的溢价水平，并综合考虑本次交易情况及各方股东利益而设定。
根据粤华包的财务数据测算，本次换股价格对应的市盈率（2020年1-6月）为24.21倍，市盈率（2019年）为79.08倍，市净率为1.00倍，市销率0.52倍，与可比公司估值水平对比如下：
市盈率方面，粤华包换股价格对应2019年市盈率79.08倍，显著高于同行业中位数和晨鸣纸业，仅低于近期完成要约收购的博汇纸业，主要原因是：
①粤华包2017-2018年受台风、“3•4”生产安全事故等影响，产能利用率和销售处于较低水平，存货周转率较低，产品结构不尽合理，2019年起，公司加强了市场开拓和经营管理，经营指标明显提升，但仍未完全恢复到合理水平；②粤华包没有纸浆生产线，与其他白卡纸企业相比，受到高浆价的影响更大。随着公司管理层推进营销改革等管理措施和国际浆价恢复合理水平，
粤华包自2020年起业绩已显著回升，按照2020年1-6月粤华包扣非后归母净利润测算，粤华包换股价格对应的年化市盈率为24.21倍，处于造纸行业合理估值区间。
由于B股市场普遍存在流通性差、估值低的问题，因此可比的A股吸并B股案例（不包括非上市公司发行A股股份吸收合并B股上市公司并实现整体上市案例）中往往给予B股较高的溢价水平，
由于历史原因，国内B股市场近年来交易清淡，A+B股公司的B股公司价格较A股价格普遍有较大折价。本次交易定价基准日前20个交易日，市场溢价情况如下：
【监管关注】选择沪深两市轻工制造行业企业A股较B股平均溢价率作为可比交易惯例判断依据的原因及合理性，是否具有可比性。
根据中国证监会《上市公司行业分类指引（2012年修订）》，本次交易合并方冠豪高新和被吸并方粤华包所属行业为“C22造纸和纸制品业”；根据《国民经济行业分类》（GB/T4754-2017），所属行业为“C22造纸和纸制品业”；根据《申银万国行业分类标准》，所属行业为“360000轻工制造”。
考虑到造纸和纸制品业A+B上市公司数量较少，因此选用轻工制造行业企业作为可比交易惯例判断依据。
【监管关注】以可比公司法分析本次交易双方换股价格合理性时，选取了4家境内上市公司作为冠豪高新可比公司，选取了2家境内上市公司作为粤华包的可比公司，请你公司补充披露：1）可比公司法下，样本选取标准是否具有合理性。2）可比公司法下，估值结果是否处于同行业合理水平。世纪娱乐世纪