民生证券：造纸行业盈利水平逐季改善 但需求较难出现V型反转(主管:QQ66306964 主管:skype live:.cid.6c7b79dae5ec9830)世纪娱乐智通财经APP获悉，民生证券发布的一份研究报告表示，当前的造纸行业产能周期类似于2015年，经过行业产能大幅扩张后，行业正逐步去化产能。从环比来看，行业已经度过了最困难的时刻。预计到2023年，纸企的盈利水平将逐季改善，2024年行业的盈利预计同比仍然会继续改善。该行认为，本轮造纸需求难以出现V型反转。原因在于，一方面，当前的政策尚未完全发力，整体消费信心有待提升；另一方面，即使2024年政策如期兑现，考虑到目前国内消费已经过了快速增长阶段，预计造纸行业需求将以平稳恢复为主，头部企业将采取低毛利率策略推进整合。

　　民生证券指出，本轮造纸产业的发展在某些方面与之前有异有同。相同之处在于，当前的造纸行业产能周期类似于2015年，在行业产能大幅扩张之后，行业正逐步去化产能。截至2023年12月1日，箱板纸、瓦楞纸、双胶纸、铜版纸和白卡纸的产能利用率分别为65.75%、63.89%、67.45%、65.12%和84.7%，三年分位数分别为83.0%、84.3%、67.3%、56.8%和85.6%。从环比来看，行业已经度过了最困难的时刻，到2023年，纸企的盈利水平将逐季改善，预计2024年行业的盈利同比仍然会继续改善。不同之处在于，本轮造纸需求难以出现V型反转。一方面，当前的政策尚未完全发力，整体消费信心有待提升；另一方面，即使2024年政策如期兑现，考虑到目前国内消费已经过了快速增长阶段（参考2015年中国GDP和社零同比增长分别为7.04%和10.7%，而2023年前三季度中国GDP和社零同比增长分别为35.2%和6.8%），预计造纸行业的需求将以平稳恢复为主，头部企业将采取低毛利率策略推进整合。

　　在过去的增量市场下，造纸板块主要执行β投资策略。考虑到行业需求仍有增长空间，造纸产能保持快速扩张势头，头部公司之间的涨幅差异不大。例如，在2020年至2021年期间，造纸板块整体盈利改善，行业供给去化趋于尾声，行业需求快速增长，太阳纸业、晨鸣纸业、博汇纸业和造纸板块的股价振幅分别为164.8%、171.7%、252.9%和88.3%。又如，在2014年至2015年期间，造纸板块的增长更多来自市场流动性的提升，太阳纸业、晨鸣纸业、博汇纸业和造纸板块的股价振幅分别为274.8%、233.8%、282.2%和203.7%。世纪娱乐太阳纸业和晨鸣纸业作为代表的头部企业没有显示出明显的α收益。因此，在下行周期中，优秀企业的α属性更多地体现出来，优秀公司的跌幅较小。

　　在存量竞争中，头部纸企之间的盈利分化开始加剧，关注龙头估值的向上弹性。今年，在行业供需双重承压的背景下，太阳纸业的前三个季度归母净利润和经营性现金流净额分别为21.37亿元和56.41亿元，同比变动分别为-5.79%和+76.31%。与此相反，有8家上市纸企亏损。世纪娱乐从行业数据来看，截至2023年8月，行业的毛利率为10.9%，较2020年初下降了4个百分点。这表明，在太阳纸业进行精细化管理和产业一体化布局后，相对竞争优势正在扩大。展望未来，该行看好头部纸企提高分红和回购，带来估值弹性的趋势。一方面，造纸需求将保持稳定，供给端的产能重置成本较高，竞争格局稳定后，行业盈利中枢将逐步上移；另一方面，过去行业的波动更多地来自对远期需求预期的影响，供给脉冲式投放带来阶段性盈利波动。随着需求增幅放缓，行业格局将加速固化，头部企业将在低毛利率和低费用率的运营模式下运营，伴随行业格局的固化和资本开支的逐步下降，头部纸企的回购和分红比例可能会提高，并推动估值稳步上升。

　　该行继续重点推荐太阳纸业(002078.SZ)，同时关注其他优质头部纸企。太阳纸业正在完善广西基地的布局，旨在提升在华南市场的话语权，同时加强产业链的一体化效应。太阳纸业的内部精细化管理费用率显著优于行业其他竞争对手。同时，太阳纸业正在推进老挝基地的林地资源建设，山东、广西和老挝三大基地协同发展，成本端具有持续挖潜空间。随着产能扩张强度的下降，预计太阳纸业的分红和回购比例将逐步提高，估值也将提升空间。世纪世纪娱乐